复星医药分拆上市，AH股折让加大，个中意义耐人寻味
文／flamingoz
4月30日，港交所修订的IPO新规开始生效。这意味着香港正式接纳在收益、市值等方面较为弱势的新经济公司。对于生物科技公司来说，“允许未有收入或盈利的生物科技公司在港上市”的政策更是意义深远。
今天要给大家介绍的，就是目前上市申请速度最快的医药独角兽 —— 上海复宏汉霖生物技术有限公司（下称“复宏汉霖”）。
新闻称，复宏汉霖已经递交了上市申请，进入了上市缄默期。这本来是件皆大欢喜的事儿，可奇怪的事发生了。自上市申请递交以来，复星医药（600196.SH、2196.HK，下称“复星”）的A股和H股走势开始分化，AH溢价不断拉大，主要是H股走势极其疲弱。
资料来源：王雅媛港股圈
A股投资者喜欢事件驱动，而H股投资者更注重公司的内在价值，因此产生分歧的“梗”就在于，复宏汉霖是复星研发皇冠上的明珠，如果H股投资者都能单独买到复宏汉霖了，还有谁会去买复星呢？
那我们不禁要两个问题：① 分拆上市是否对复星百害而无一利？② 没有复宏汉霖“镇店”的复星，就真没有投资价值了吗？
一、复宏汉霖的投资价值
复宏汉霖在2009年，由复星与美国汉霖生物制药合资发起设立，注册资本5.2千万美元，是我国创新型药企中的佼佼者。在目前火热的生物仿制药研发中，多个产品进度位居前列。未来兑现能力极强的研发管线，是它能被称为独角兽的关键。
经过了三轮融资，复宏汉霖的估值从400万美元涨到了现在的30亿美元左右，足足翻了750倍。
资料来源：it桔子
复宏汉霖多个热门靶点的单抗药都领先同行：
利妥昔单抗：目前在申报上市；
曲妥珠单抗：在临床三期，进度领先；
阿达木单抗：有一个适应症在临床三期；
贝伐珠单抗：刚刚进入临床三期。
以上几个药物都是世界前十大畅销药，如果全部首发并且实现进口替代，那么它未来的收入将达到几十亿的水平。
资料来源：公司年报
从生物类似药的在研情况看，复宏汉霖处于国内第一梯队，同在第一梯队的还有君实生物、信达生物、百济神州，他们同样也是目前无盈利的医药独角兽。在生物大分子疗法成效显著的情况下，这些公司无疑处在医药创新的风口。
与其他药企不同的是，复宏汉霖的理念是患者可支付的创新，强调的是开发药品的性价比，这个理念从他的研发管线上体现得淋漓尽致。
公司先推进研发技术含量相对较低，开发成本低，且在肿瘤治疗方面有重大意义的“生物类似药”，再在产生现金流的情况下推进研发成本更高、难度更大的“生物创新药”。这个方法非常稳妥，且符合社会现实，目前我国的医药消费能力还很弱，国产药企可以模仿外国的药企去开发孤儿药、原研药，但高昂的成本和极高的失败率，是广大患者承受不起的。
长久来看，复宏汉霖成长为我国生物制药行业新巨头的可能性很大。从国家开始鼓励创新药的2-3年前，公司就开始布局研发大分子生物药，到现在多品种领先同行，这都是它具有研发能力和前瞻性眼光的体现。无论是商业模式还是管理层的战略眼光，都无可挑剔。
这就不难理解为什么这么多人买复星医药的目的就是买复宏汉霖了，对于大一部分看好复宏汉霖的投资者而言，复宏汉霖独立上市后，就没必要再买复星了。毕竟买复星还要附带一大部分的医药商业、器械、医院等与创新药无关的东西。
二、股权分摊是分歧点
复宏汉霖上市后的复星股权占比目前仍存在分歧，复星医药持有复宏汉霖68.37%的股权，如果复宏汉霖上市后，复星的股权被大幅摊薄，那么复星的估值肯定是要往下掉了。
但我们认为，作为复星旗下的优质资产，复星绝不会在利润还未兑现之际放开对复宏汉霖的控制权，也就是说股权占比必定在51%以上。复宏汉霖的新药上市后，还要依靠当前复星的销售团队进行推广。
因此，无论是复宏汉霖还是复星，双方都得互相依赖。若不是为了减轻复宏汉霖在后续研发过程中的资金压力，复星没有理由让复宏汉霖独立上市。买复星与买复宏汉霖最大的区别，就在于一个是买100%的复宏汉霖，另外一个是买一大堆的医药资产 + 51%控制权的复宏汉霖。
对医药公司而言，创新药开发风险大，投入高，在研发期对报表的负面影响很大，包括很多大型的创新型制药公司，为了新药的研发，当期的费用高企，造成市盈率增高，甚至亏损。如：贝达药业（300558.SZ）和金斯瑞生物科技（1548.HK）。如果持续保持低业绩水平，除非是长期的行业专业投资者，否则普通投资者能拿得住股票的可能性很小。
复宏汉霖2017年净亏损2.1亿，目前来看就已经影响复星的业绩了。对于还有众多子公司需要培育的复星来说，释放复宏汉霖的一部分股权，让它具备自我融资造血的能力，让愿意单独投资复宏汉霖的投资者承担其研发的部分亏损，明显能有效分担复星的业绩压力。
因此，第一个问题就迎刃而解了，复宏汉霖上市对复星的后续发展仍然有较多好处。
三、剔除复宏汉霖后，复星的现状
假定上市后，原先看好复宏汉霖的投资者将资金从复星转移到复宏汉霖，那复星其它资产的长期收益，就一定比复宏汉霖的长期收益低吗？
另外，如果复宏汉霖上市后估值过高，达到300~400亿港元，而复星又随着资金减少而估值愈发降低，那试问看空复星、看多复宏汉霖的行为还合理吗？
我们可以不妨看一下目前复星拥有的其它资产情况：
来源：公司财报
来源：公司财报
来源：公司财报
从以上内容可见，除了复宏汉霖，复星旗下包含了医药领域的各种子公司。从结构上看，复星的资产结构极其复杂，令人眼花缭乱。遍布了医药行业的各个领域。
来源：公司官网
从复星官网的介绍来看，全产业链又是复星的特色之一。
实际上，复星是医药流通股？
从2017年盈利结构看，复星的利润有47%来自于联营企业国药控股（1099.HK，下称“国药”），让人感觉复星更像是一家医药流通公司。由于2018年医药流通行业承压，医药流通业务目前正在下滑，国药在2018年Q1更是盈利下滑38%，这一块也被视为复星的“差资产”。
实际上，如果我们将复星医药的商业流通板块分离，就能发现复星的内生增速很快，且非流通业务的比例在不断提高。
以2017年扣除医药流通后的利润16.55亿计算，复星在5月7日扣除国药市值后的市值为689亿，则非流通业务的PE为41.66。
在2018年Q1，以扣除医药流通后的利润4.7亿计算，复星非流通业务的单季度pe仅为37。这个利润同时包含了大量的未实现盈利的资产，包括多个器械公司与医院以及前景较好的复星凯特，其中复星凯特和复宏汉霖对公司利润的贡献为负。
这么看的话，这个业绩并不算太差。37倍的创新药估值与同一市场且研发水平相当的中国生物制药（1177.HK）今年近43倍（预测数据）的估值相比，还是低不少。而复星原本的制药业务，虽然近年来增速不高，但仍旧在Q1保持了高速的营收增长。
更何况，根据其它两家医药流通股，华润医药（3320.HK）和上海医药（2607.HK）的业绩，行业本身没问题，国药第一季业绩的惊吓更大可能是短期费用挪移导致，一旦反转，复星的业绩将会好转。因此，即使没有了复宏汉霖，复星依然是一家估值合理、潜力较高的创新型医药企业。
四、复星医药的护城河不在于复宏汉霖
最近大家都在热议巴菲特跟Elon Musk有关于护城河的争论，在投资复星的时候，很多人把重点放在某一个药物或者子公司的发展上，却没有领悟到这些并不是复星的护城河。
复星的竞争力是通过并购，对优秀的医药资产进行整合的能力。比如：2017年，公司先后宣布与Kite Pharma（美国的风筝制药）、美国直观医疗器械公司的合作，同年完成对gland pharma（印度药企）的收购。这些行为如果让其它医药公司去做，恐怕事倍功半。复星设立复宏汉霖，也并非是偶然，这是建立在对药物研发未来的前瞻性上。
因此，即使复星现在释放了复宏汉霖的部分股权，但它的并购能力使其能在未来继续并购如复宏汉霖这样的医药公司，这才是它独特的护城河。
在欧美医药技术的革新经常发生在小型医药研究所和初创型医药公司，很多大型药企通过并购这些小药企实现了技术上弯道超车的案例并不少。在我国，要说拥有外延发展投资能力的行业标杆，自然要数复星了。
目前，医药的开发方向是生物医药，单抗、car-t等疗法前景巨大，但随着竞争加剧以及开发难度变大，生物医药未来也的边际收益也会递减。而且医药行业新疗法层出不穷，未来在化学小分子的药物上有所创新，那么到时候大家又会把投资热情从生物药上转移到化学药上，到时候复宏汉霖又不能满足投资者的口味了。
复星的能力就在于判断行业发展趋势，这个能力与研发能力同样重要。这也是它多年来保持持续高速增长的核心原因。从复星开始创业至今，产品线已经迭代多次，而如今的产品线仍然健康且充满潜力，自我更新能力非常强大。
复星的各个领域都具有相当的协同优势，如收购医院、单抗研发以及car-t疗法，这几个联合在一起可以组成肿瘤治疗中心的形态，这也是一种颇具前景的医疗商业模式。复星的销售依靠国药强大的分销能力，在业内也首屈一指。
这种全产业链的协同效应，在报表上无法体现。况且，复星还投资了大量医药上市公司的股权，医药行业是典型的长牛行业，这一部分股权投资也会为复星带来稳定的投资收益。因此，说复星是一个医药行业的投资基金并不为过，但是，如果这个基金能一直紧跟着医药行业的前沿方向去进行投资，那它足以战胜多数的医药公司。
因此，复宏汉霖的上市不是对复星医药的利空，两者各有优点，只是两个标的相应有不同的投资目的罢了。
因这理由而看淡或沽出复星医药的投资者，我只好说大概都染上了对于垃圾公司过于宽容，但对于优质公司过于苛求的坏习惯。
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